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一、中美對標，從產業鏈價值分布、企業生命周期看估值

1.1 云計算產業蓬勃發展，估值中樞上移

9月15日，美國 SaaS 科技公司 Snowflake 在紐交所掛牌上市，開盤后股 價暴漲 104%，當日市值超過 700 億美元，巴菲特旗下的伯克希爾-哈撒韋 公司過去 54 年來從未參與過新股發售，本次也投資 5.7 億美元以上，足見 資本市場對該公司前景的樂觀展望。公司成立于 2012 年，主要產品為數 據云，利用公有云的彈性與性能解決數據孤島與數據治理問題，打破 SaaS 模式的“黑箱”，真正幫助客戶降本增效。

近幾年云計算業務蓬勃發展，各廠商紛紛轉型，市場認可度提高，估值隨之提升。以亞馬遜為例，06 年推出 IaaS 服務平臺 AWS，公司市值提升兩 倍；15 年公司將 AWS 收入單獨披露，隨著大眾對“云計算”認知加深，市值迅速反彈高速增長。錯失移動互聯網浪潮后，微軟也在 12-14 年進行 業務轉型，納德拉臨危受命，確立“移動為先，云為先”戰略，打破以往 的封閉性，迎接開源浪潮與IaaS 轉型，市值顯著提升。

我們判斷美國在云計算產業領先大約中國 5 年以上，本文旨在對標美國市 場發展情況，對產業鏈主要細分市場和重點公司的市場前景、商業模式、 競爭壁壘、財務表現等方面進行分析，探索合適的估值方式，推薦可能的 投資機會與優質標的。

1.2 從產業鏈看細分領域行業特征與壁壘

云計算產業鏈的核心是云服務廠商，海內外主要的廠商有亞馬遜、微軟、 谷歌、Facebook、蘋果、里、騰訊等互聯網轉型企業，提供彈性計算、 網絡、存儲、應用等服務?；ヂ摼W數據中心（IDC）廠商為之提供基礎的 機房、設備、水電等資源?；A設備提供商將服務器、路由器、交換機等 設備出售給 IDC 廠商或直接出售給云服務商，其中服務器是基礎網絡的核 心構成，大約占到硬件成本的 60%-70%。CPU、BMC、GPU、內存接口 芯片、交換機芯片等是基礎設備的重要構成。光模塊是實現數據通信的重 要光學器件，廣泛用于數據中心，光芯片是其中的核心硬件。云計算產業 最終服務于互聯網、政府、金融等廣大傳統行業與個人用戶。

云計算發展為產業鏈上下游參與者帶來廣闊的市場空間，但不同細分領域 在產業鏈所處位置不同，商業模式、議價能力、行業壁壘不同。同時，不 同細分市場有發展階段先后之分。影響企業估值的主要因素有壟斷性、競 爭優、未來確定性、成長性等，企業所處的位置最終決定財務表現。挑 選標的要選擇合適的時間與合適的賽道，壁壘強的公司可予一定估值溢價。

上游基礎設備提供商集中度較高，硬件成本較為透明，標準化程度高，競 爭激烈，建議關注有研發積淀、市場份額高、運營管理和營銷能力強，能 形成規模效應的公司（如：浪潮信息、紫光股份），芯片等核心硬件關注信 創和國產化替代機會，核心自主可控。IDC 行業正處于跑馬圈地、異地擴 張、加速并購等集中度提升的快速擴張階段，資金、土地、水電等資源優 勢成為行業壁壘，小企業將逐漸退出，推薦關注在一線城市具備稀缺資源 的龍頭廠商（如：萬國數據、寶信軟件等）。

云服務提供商壁壘最深，既需要資金、數據中心等大量資源投入，還需要 強大的網絡連接能力、海量服務器運營能力、網絡安全能力、獲客和生態 建設能力。較高的競爭壁壘提升行業集中度、盈利能力和規模效應，云服 務廠商的議價能力較強。

1.3 云計算產業總體處于成長期，細分領域與公司階段不同，估值方法各異

不同企業生命周期應選擇不同的估值方式。公司大體需要經歷初創期、成 長期、成熟期與衰退期，我國云計算產業不同細分領域略存在一定先后差 異，但總體處于成長擴張期，資產、研發費用投資較高，許多企業尚未實 現盈利，短期內應弱化盈利要求， 重點使用 P/S、EV/Sales、EV/EBITDA 等估值方法。基礎設備、轉型前的 ERP 軟件等成熟業務可使用 P/E 估值。DCF 估值法前提是企業經營穩定，現金流可預估，當前在云計算行業預測 準確難度較大，暫不適用。具體估值方法選擇取決于公司業務發展情況。

二、中國云計算高速發展，公有云“一超多強”格局已現

2.1 中美云計算差距 5 年以上，但中國市場前景廣闊

云服務市場具備深厚的資金、技術壁壘。中美兩國 IT 基礎設施、產業政策、 經濟環境、產研學氛圍等方面差異造成中國落后美國 5 年以上。根據 Gartner 預測，2020 年全球 IT 支出預計 3.4 萬億美元，其中中國將達到 2.77 萬億人民幣，大約占全球市場 11%，然而 2020 年預測云計算規模僅 占全球的 6%。18 年中國企業上云率約 40%，同期美國已經達到 85%。中 國云計算市場未來仍有較大的趕超空間。

我們認為造成中美云計算發展差異的關鍵是美國 IT 基礎設施完善，而中國 IT 化與云化基本同時進行，起步較晚，基礎相對薄弱。早在 2008 年，美 國家庭寬帶普及率已達到 60%，中國大陸僅 21%。目前中國網民數量是美 國的 3 倍，但互聯網普及度、云計算認知方面仍較美國落后。

同時，美國在云計算、隱私保護、知識產權等領域政策頒布較為領先，為 云計產業提供良好外部環境。2011 年美國已把云計算發展上升到國家戰略， 中國 2015 年發布《國務院關于促進云計算創新發展培育信息產業新業態 的意見》，加快推動產業升級。傳統企業上云存在數據和信息安全的擔憂， 盜版軟件的現象也會損害 SaaS 軟件服務商的利益，影響產業鏈總體發展。

美國 20 世紀末宏觀經濟穩定增長，為互聯網、云計算產業奠定經濟基礎。美蘇爭霸結束后克林頓政府開始加大民用投資，民間資本格外活躍，風險 投資金額從 1985 年的 25.9 億美元增長為 2018 年的 1309.2 億美元，軟件、 計算機等行業是重點投資對象，彼時正值美國互聯網商業化初期，誕生了 谷歌等互聯網與云巨頭企業，且經歷 2001 年互聯網泡破裂后風險投資金 額總體仍保持增長態勢。

此外，美國具備成熟的產學研一體化體系，政府、學校、學者、企業聯系 緊密，構建相互促進的生態系統，技術授權方式靈活。硅谷文化自由開放、 鼓勵創新、包容失敗，加速研究成果商業化落地，降低企業技術獲取難度， 實現多方共贏。目前，中國阿里、華為等企業也在進行產學研一體的探索：阿里與海內外高校合作建立實驗室，華為公告未來 5 年將聯合各社區和高 校培養 500 萬開發者，并投入 15 億美金用于生態建設。我們認為中國云 計算發展起步雖晚，卻已具備美國云計算產業蓬勃時期的技術、生態與宏 觀環境基礎，正值快速發展、趕超期。

移動互聯網深化、物聯網走向規模復制、企業數字化轉型加速三大因素將 持續推進中國云計算景氣度提升。中國 5G 用戶 9 月已達 1.78 億，連續半 年以 15%以上速度增長，根據歷史經驗每次移動通信技術代際升級，用戶 DoU 平均提升十倍，因此預測 2025 年 5G 用戶 DoU 將達到 50G/月。5G 網絡推動物聯網走向規模復制，疊加邊緣計算、人工智能等新場景的出現 帶來數據洪流爆發。企業數字化轉型仍是云計算需求增長的最主要驅動力， 政府與企業通過業務上云降本增效，來自政府和企業的數字化新需求不斷 地涌現。以上因素使云計算景氣度持續提升，2019 年全球云計算市場增速 20.86%，中國增速 38.6%，增速遠超國際水平，我們認為未來幾年將持續 保持 30%左右增長率。

2.2 海內外產業總體趨勢共性與差異

公有云貢獻增長主力、混合云部署增加是全球行業整體趨勢。根據 Gartner 數據預測，2020 年全球公有云市場規模 1977 億美元，占比 48.1%，同比增長約 20%；中國公有云從 2014 年起始終維持倍數增長， 預計 2020 年占比高達 55.6%，是云計算整體市場增長的主力。

混合云與多云部署成為迎合市場需求的必然選擇。混合云兼顧敏捷與安全， 既能獲取公有云服務的計算資源、降低計算和運維成本，又能將核心業務 與數據在本地部署，在未來相當長時間內仍是規?；髽I的首選策略。多 云部署有效避免因某一家云服務商出現事故而影響企業自身業務，19 年在 全球比重提升 7 PP。

智能云趨于成熟，海內外云巨頭布局 AI 轉型，云+AI 成為標配。云計算實 現了計算、網絡、存儲資源的彈性，AI 發展依賴于大量數據、算法和算力， 作為云計算 PaaS/SaaS 層的工具，與云計算服務相輔相成。經過 60 多年 發展，AI 已進入高速發展期， 2016 年起云巨頭紛紛開始轉型，從公司戰 略、組織架構、產品矩陣上調整，加碼云計算的 AI 屬性，促進云與 AI 互 融。美國企業布局更早，具備先發優勢。中國云計算企業中阿里、百度、 華為相對領先。

海內外頭部 IaaS 廠商份額提升，贏者通吃，公有云格局集中化明顯。由于 IaaS 模式需要投入大量資本開支和研發投入，生態、規模效應顯著。全球 top 4 格局穩定，亞馬遜、微軟、阿里、谷歌市場份額從 15 年 48.9%提升 到 19 年 77.3%；中國 IaaS 廠商格局變動較大，華為成長速度快，15 年到 今年 Q1，CR3 從 51.6%提升到 70.7%。我們認為中國 IaaS 頭部市場未來 走向穩定的集中，若沒有差異化競爭優勢，小廠商的份額會被大廠蠶食。但下游客戶存在混合云、多云部署、供應商平衡等需求，具備差異化競爭 優勢的小廠商在未來仍有生存空間。

中國公有云服務結構與海外情況倒置，基礎設施先行。全球公有云以 SaaS 模式為主導，占比 60%以上。中國從 2014 年起 IaaS 市場規模增長 顯著，占公有云比重從不到 40%快速提升到 60%以上。我們認為中國前期 由于 IT 基礎設施與歐美等發達國家存在較大差距， IT 基礎設施投資與云 化基本同步。同時，我國目前處于云計算發展早期階段，上云企業以互聯 網公司為主，傾向自己開發軟件，不購買 SaaS 服務，短期內 IaaS 規模增 長更快，IaaS 廠商投資機會豐富。后續 SaaS 增長率將快速提升。

2.3 海內外主要廠商競爭格局與估值對標

亞馬遜是全球云計算龍頭，入場最早，具備先發優勢。目前云基礎設施已 在全球部署 23 個地理區域、73 個可用區，從而提供低延遲、高吞吐量和 高冗余度的網絡連接。AWS 強調安全性，支持 90 個安全標準和合規性認 證，包括 230 項安全、合規性和監管服務及功能。2014 年通過推出 AWS Lambda 在無服務器計算領域開創先河，使客戶可以利用最新技術更快地 進行實驗和創新。此外，亞馬遜云可以提供功能最齊全的服務，擁有最多 客戶和伙伴社區。

微軟錯過移動互聯網時代，內外多方承壓，轉型云計算，獲得增長新動力。Azure 首次推出時被稱為“Windows Azure”，由于亞馬遜已占領 IaaS 服 務先發優勢，微軟作為全球領先軟件商，率先從 PaaS 切入，幫開發者更 簡便地開發應用程序。14 年納德拉上任后公司已全面轉型，在 IaaS、 PaaS、SaaS 全面布局。公司背靠 Windows 10 培育客戶，為云服務導流， 同時在混合云方向發力，構建差異化優勢。

阿里云是中國與亞太地區云計算龍頭，且在全球市場逐步趕超。公司 08 年確立云計算與大數據戰略，成立“飛天”團隊，09 年云計算有限公司成 立，自研云計算系統，不斷研發創新，14 年向全球擴張，逐漸完善“云計 算+大數據+人工智能”的“CBA”布局。目前在全球 21 個地域開放了 63 個可用區，為全球數十億用戶提供可靠的計算支持。

騰訊云作為后起之秀，在計算規模上與前三家公司有一定差距，但是產業 布局緊隨 AWS 與阿里云，借助早期流量與生態優勢，在游戲、娛樂、教 育等領域優先破局，產品架構、“云+”生態布局逐步完善，并逐漸轉向產 業互聯網，目前在國內市場份額僅次于阿里。

根據最新發布的 Gartner 魔力象限，AWS 穩居全球領導者地位，足見強大 的技術與資源優勢。微軟緊隨其后，在系統開源、原軟件產品協同具有優 勢，但可用區域在圖中企業最少，沒有容量保證，支持服務的價格偏高。阿里云借助電商領域優勢，特別在零售和快消市場的數據分析、數據庫產 品能力強，客戶界面認可度高；但主要聚焦中國市場，國際產品功能較中 國區偏少，與全球競爭對手仍有差距。騰訊云在其數字服務生態系統與其 云服務之間具有強大的協同作用，但在海外影響有限，大部分海外云資源 都由游戲客戶消費，沒有 MSP 生態系統，也沒有第三方認證應用程序市場， 以追隨市場為主，原創較少。從 Synergy Research Group 發布從市場份 額與增長率競爭象限看，中國的阿里云、騰訊云增長快速，阿里云市場份 額已進入第四。隨著中國市場云計算滲透率提升，未來前景可期。

對比阿里與亞馬遜財務指標，可見阿里的云業務仍處在早期階段。19 年阿 里云收入規模僅占亞馬遜 15%左右，收入占比較亞馬遜低 5 PP 以上。由 于當前投資力度大，阿里云尚未實現盈利，凈利潤、EBITA 連續虧損。從 資本開支情況來看，阿里平均投資密度在 10%以上，亞馬遜投資密度基本 不到 6%，已進入相對成熟的發展階段。

云服務商適合采用 EV/EBITDA 進行估值。云計算資本開支強度大，設備 折舊費用高，侵蝕了利潤，前期凈利潤可能為負，PE 不適合作為估值指標。相比之下 EV/EBITDA 不包含折舊與攤銷影響，還原了 IaaS 廠商的盈利情 況，適合作為估值指標。亞馬遜轉型前僅包含電商業務，EV/EBITDA 虛高， 但 02 年轉型后趨于平穩。四家廠商的估值中樞逐漸回歸，基本穩定在 20- 40 倍之間。

2020 年 11 月 5 日晚，阿里巴巴集團發布 2021 財年 Q2 業績（自然年 2020 年 7-9 月）。受益于數字化轉型，尤其是互聯網、金融、零售等行業 解決方案高速增長，阿里云季度營收 149 億元，同比增幅達 60%（亞馬遜 云增幅 29%，微軟 Azure 增幅 48%）。參照過去 4 年阿里集團 EBITDA 平 均增速 32%，假設公司 2020 年 EBITDA 增長率 30%，給予 40 倍 EV/EBITDA，測算公司合理市值應為 11578 億美元，與當前市值相比仍有 40%的上漲空間。

三、云計算高景氣推動 IDC 產業發展

3.1 IDC 行業 EV/EVBITDA、P/FFO 是主要估值方法

IDC 是云計算的基礎設施，商業模式可看作“數字地產”，傳統的 PE 估值 方式不能準確衡量企業價值。IDC 行業的商業模式為向下游互聯網、云計 算廠商等出租機柜，獲取穩定的租金收入，以及相應的運營、網絡增值服 務。行業整體具有重資產、高折舊的特點，資產結構與折舊方式對 EPS 有 不同程度影響，部分時期 PE 也受某些非經常性損益影響與收益率曲線偏 移。以萬國數據為例，公司處在早期擴張階段，折舊費用較大、現金流尚 不穩定，目前尚未盈利，PE 持續為負，無法根據 PE 進行估值。

剔除折舊攤銷等影響因素的 EV/EBITDA 倍數能更準確地衡量公司價值。EV/EBITDA 是海外成熟 IDC 市場的主要估值方式，國內對 IDC 行業加深，目前也逐漸接受 EV/EBITDA 為主要估值方式。從歷史走勢來看， Equinix、DLR 作為全球 IDC 行業龍頭，EV/EBITDA 波動較小，估值中樞 逐步穩定，更能反映企業價值。國內 IDC 廠商在短期波動后，EV/EBITDA 也逐步恢復平穩增長。（注：部分時期世紀互聯和萬國數據 EBITDA 為負值， EV/EBITDA 記為 0）

以 Equinix 為例，EV/EBITDA 對股價解釋力較強。對比 2011Q1-2020Q3 的收盤價與 PE 和 EV/EBITDA 的相關性（收盤價取每季度末日），PE 與股 價走勢沒有明顯的相關性，而 EV/EBITDA 與股價走勢基本吻合，說明 EV/EBITDA 是較為準確的 IDC 企業估值指標。

美國龍頭 IDC 企業 REITS 化后，P/FFO 是另一主流估值方法。目前 IDC 行業的主要業務為主機托管業務，其現金流模式與商業地產十分相似，當 前美國已有 5 支專注于數據中心的 REITS，如 Equinix、Digital Realty Trust、CyrusOne 等。為了比較好的衡量 REITS 的表現，美國房地產投資 信托協會（Nareit）設計了行業指標“FFO”（FFO=凈收入+折舊+攤銷-非 經常性損益）取代凈利潤，并使用 P/FFO 類比 PE 作為衡量 REITS 類企業 價值的指標。在美國不同行業的 REITs 中，因為 IDC 行業擴張較快，現金 流穩定，市場看好 IDC REITs 的長期表現，IDC REITs 的 P/FFO 處于較高 水平。

P/FFO 能較準確地反映 IDC REITs 的回報率，但短期內對中國 IDC 企業 尚不適用。從歷史走勢來看，Equinix 的估值中樞要顯著高于其他 IDC REITS，在 30-40 倍左右；Digital Realty 和 CyrusOne 維持在 20 倍水平， P/FFO 估值體系走勢與近五年 REITs 基金回報率情況基本保持一致。目前 中國 REITs 政策試點雖已出臺，但還沒有企業正式落地實施。隨著政策的 逐步推進，我們預計在兩到三年內，中國部分 IDC 龍頭企業也會實現 REITs 化改革，P/FFO 將會成為另一重要參考指標。

3.2 中國 IDC 行業處于高速增長階段，與美國尚有較大差距

數據量的持續爆發增長是 IDC 需求增長的源動力，目前看不到行業天花板。隨著 5G 網絡的逐步普及，8K 高清視頻、AR/VR、自動駕駛等應用，以及 工業互聯網的發展所帶來的數據量呈幾何倍數的增長。2019-2025E，全球 數據產生量將增長 4 倍以上，同期中國預計增長超過 5 倍。數據中心作為 數據存儲和計算的信息基礎設施，其需求也將同步持續增長。

全球 IDC 市場逐步走向成熟，國內市場仍處于高速成長階段。目前國內 IDC 行業落后歐美發達市場 5-10 年，同時受益于下游互聯網、云計算產業 的需求拉動，國內行業增速維持在 30%左右，約超出全球水平 8%。從建 設方式來看，2018 年美國 IDC 建設就以擴建和改建為主，新建比例只有 20%，而同期中國 IDC 新建比例高達 75%，側面反映出中國 IDC 行業正處 于快速發展階段。

相較美國，中國 IDC 企業營收和資本開支增長較快，但投資強度仍有一定 差距，表明中國 IDC 產業處于快速擴張期。我們分別選取美國 5 家主要 IDC 上市公司（Equinix/Digital Realty/Cyrusone/Qts/Coresite）和中國 5 家 IDC（萬國數據/世紀互聯/寶信軟件/光環新網/鵬博士）對比分析，發現 在 20Q1 和 20Q2，中國 IDC 廠商合計營收增速約為美國的兩倍，資本開增速 70%以上，遠高于美國 20%左右的水平。然而中國 IDC 廠商投資 強度（資本開支/營收）增速在 20Q1 和 Q2 分別為 47%和 32%，低于美國 同期的 56%和 51%，說明資本開支仍有較大增長空間，擴張階段的投資強 度可進一步提升。

我國第三方 IDC 廠商市場份額和集中度與美國還存在很大差距，并購整合 是加速成長的重要方式。美國 IDC 市場由 Equinix、Digital Realty 兩大第 三方 IDC 龍頭主導，而國內由于電信運營商入場較早，存在資源和規模優 勢，第三方 IDC 廠商的市場份額差距較大。中國目前有 1500 多家持有牌 照的第三方 IDC 廠商，除萬國數據和世紀互聯在國內市場份額為 4%左右， 寶信軟件、鵬博士、光環新網、數據港等占 1%-2%左右，這些 IDC 廠商需 要不斷并購來提升市場份額。從全球趨勢來看，IDC 行業并購整合規模從 2015-2017 年快速提升，此后保持 160-200 億美元的較高水平（占總市場 規模 17%）。并購整合讓企業快速獲得在建和成熟的 IDC 項目、獲取新的 客戶資源、開拓新的市場，為廠商建立規模優勢。

龍頭廠商的財務表現與業務情況差距較大，萬國數據近期有望趕上美國第 二梯隊廠商。對標中美 IDC 龍頭廠商的財務和業務運營狀況，Equinix 和 DLR 處于絕對領先地位，國內廠商雖暫無出海計劃，但在一線城市圈項目 數量和資源儲備都具備一定規模。萬國數據作為國內 IDC 行業龍頭，在 IDC 業務營收和機柜數量上與美國第三大 IDC 廠商 Cyrusone 差距較??；且萬國數據 2019 年資本開支占比達 111%，正積極擴張、加速追趕。

3.3 中國 IDC 廠商高速發展，估值仍有上升空間

營收和 EBITDA 來看，國內 IDC 龍頭與美國還有 5-10 年左右差距。根 據 Bloomberg 一致預期，2020 年萬國數據 EBITDA 和營收將分別達到約 5.7 億美元和 8.5 億美元，2010 年美國 IDC 龍頭廠商 Equinix 的 EBITDA 和營收分別為 4.7 億美元和 12.2 億美元，從體量上大致相似。而中國廠商 第二梯隊與第一梯隊差距較小，寶信軟件與光環新網在體量上與美國第三 大龍頭 CyrusOne 約有 5 年差距。從盈利能力上看，美國龍頭 IDC 廠商的 EBITDA 率逐漸上移至 50%左右，中國 IDC 龍頭除萬國數據 2020 年預計 達到 45%外，均在 20%-30%，盈利能力有待加強。

對比中美 EV/EBITDA 倍數，中國 IDC 龍頭相對較高，但因 EBITDA 增長 快，并未高估。海外 IDC 龍頭在 REITS 化后的發展成熟階段，用 P/FFO 估值體系更加強調和直接體現公司營運現金收益；而 EV/EBITDA 則更好 體現未來增長預期，EBITDA 與 FFO 的主要差別在于 EBITDA 考慮了利息 相關的成本。并且由于國內企業財報尚不披露 FFO 相關數據，所以一般采 用 EV/EBITDA 進行估值。

美國龍頭 IDC 的 EV/EBITDA 普遍在 20-25 倍區間（19-21E），同期萬國數 據和寶信軟件在 30-45 倍，但由于國內 IDC 行業處在高速發展階段， EBITDA 增長較快，所以 EV/EBITDA 較高。

考慮到國內廠商 EBITDA 增長較快，我們類比 PEG，引入 EBITDA 增長率 作為參考，計算 (EV/EBITDA)/(EBITDA YoY) 。中 國 IDC 企業的 (EV/EBITDA)/(EBITDA YoY)值基本小于同期美國 IDC 企業，說明當前以萬 國數據為首的 IDC 龍頭廠商估值并未高估，由于企業處于高速增長期， EV/EBITDA 可給予較高估值。

參照海外龍頭 Equinix 的發展啟示，持續擴大規模、獲得穩定的現金流、 逐步提升盈利能力是獲得較高估值溢價的關鍵。2010 年至今，Equinix 的 資本開支和并購規模不斷上漲，同時機柜數量快速增加，利用率還穩定保 持在 80%左右的較高水平，因此實現經營規模不斷擴大、營收以及經營性 現金流的穩步提升，獲得規模效應后盈利能力隨之穩步提升，凈利潤在 2010 年扭虧為盈（0.37 億美元），上 2019 年升至 5.07 億美元。15 年 REITs 化后公司擴張腳步加快，營收和盈利能力迅速提升。因此公司的估 值和股價也有很好的表現，EV/EBITDA 從 2010 年的 10x-12x 上升至目前 的 25x-30x，股價從 2010 年不到 100 美元增長至目前近 800 美元。

以萬國數據為例，短期估值水平合理，長期看市值存在較大上升空間。萬 國數據擁有國內最多的機柜資源，與美國龍頭 Equinix 擴張戰略類似。近 年來公司業務規模擴大，規劃的在建項目達 13.3 萬平米，計費率每年穩定 提升約 2%，未來盈利確定性高，因此 17 年至今股價上漲近 10 倍，且仍 有提升空間。Equinix 上架率約 80%，我們預計公司未來三年能達到同樣 水平。從近期看，假設 21 年計費率 76%，租金單2500（元/平方米/月）， EBITDA 約 5.65 億美元，參考業內情況，給予 45 倍估值，對應美股目標 價 127 美元，對比最新收盤價仍具 30%彈性。在數據流量爆發增長和 REITs 即將落地的雙重推動下，我們認為 IDC 廠商將迎來黃金發展期。

四、中國 SaaS 行業布局正當時

4.1 SaaS 企業估值應考慮轉型過程與綜合指標

4.1.1 不同階段的 SaaS 企業需匹配不同估值指標

與美國眾多原生性 SaaS 企業不同，國內頭部的 SaaS 企業如金蝶、用友 仍處于云轉型過程中。SaaS 企業估值應根據企業的發展時期進行合理調 整。傳統軟件公司通常采用 P/E 或者 EV/EBITA 法，而處于云轉型過程中 的企業通常需要投入大量的資本開支、研發、銷售費用，導致短期內無法 實現盈利。參照美國經驗，此階段的企業主要以 EV/Sales、P/S 等方法估 值為主。企業完成云轉型之后，隨著云業務的成熟，企業體量上升，各項 費用率下降，將回歸到 PE 估值法。由于我國的企業仍處于轉型期，一般 用分部估值法將傳統業務與云業務分別估值。

隨著企業云轉型加深，關注指標應從訂閱增速、客戶留存率、利潤率過渡。完整的 SaaS 企業成長體系通常包含三個階段：1）宣傳營銷期，此階段企 業目標是吸引客戶，增加訂閱而非盈利，主要以訂閱量增速作為衡量企業 業務規模的標準；2）續約期，重點提高客戶續約留存，客戶留存率成為最 重要的衡量指標；3）收入增長穩定期，通過產品升級以及客戶滲透持續獲 得更高收入，向現有客戶提供多種類產品的同時不斷拓展新客戶，提高市 占率，提升未來收入的可預期性，此時利潤率最為重要。

LTV 和 CAC 等業務指標也是評估 SaaS 公司質量的關鍵。LTV 為客戶生 命周期價值，即平均每個客戶所能帶來的毛利；CAC 指平均每個客戶的獲 客成本；LTV/CAC 通常用來衡量單個客戶給企業帶來的收入成本比。美國 投資者認為，LTV/CAC 的比例大于 3 時說明企業的商業模式情況良好，優SaaS 企業的 LTV/CAC達到 7 到 8 倍甚至更高。據統計，美國 SaaS 企業的 LTV/CAC 值大多>7，而用友和金蝶分別僅為 3.8 和 3.7，盡 管商業模式尚可，但差距猶在。

4.1.2 未來收入增長期望與高盈利支撐 SaaS 領域高估值

與傳統軟件一次性銷售獲得大部分收入不同，訂閱制帶來高遞延收入。傳 統軟件企業進行云轉型之后，從一次性收費模式轉換為服務期內訂閱收費， 合同負債大幅增加，潛在收入增長，使得企業在短期利潤率較低的情況下 仍保持較高估值。以金蝶、用友為例，自轉型以來合同負債（18 年之前記 為預收賬款）逐年增加，今年上半年同比增速均超過 80%，企業 P/S 倍數 也迅速上漲。

高盈利性是高估值的基礎。P/E 與 P/S 之間的關系可以簡化為：P/S=(P/E)*(E/S)，根據行業經驗，優質軟件企業的凈利率在 30%左右，即 E/S 接近 30%，而 IT 行業通常以無風險利率（十年期國債 3%左右）的倒 數來估算 P/E，因此 SaaS 企業的估值通?？梢赃_到 10 倍以上，優質企業 可給予一定溢價。

4.1.3 云業務收入規模、TAM 拓展性等原因造成個體估值差異

美國 SaaS 市場企業估值由高到低為：電商＞其他垂直行業＞通用。17 年 前為發展早期，企業訂閱增速快速提升，其中以 Shopify 為代表的電商 SaaS 企業優勢最為明顯。17-19 年間，企業處于轉型中期，客戶續約率不 斷增加，以 Salesforce 為首的通用型 SaaS 企業續約率達到了 90%以上。19 年后企業大多完成轉型，云業務成為企業收入的絕對來源，各項費用率 趨于穩定，凈利率顯著提升。但自轉型中期起，電商 SaaS 企業的估值明 顯優于其他企業，而 SAP 和 Oracle 等通用性 SaaS 企業一直處于低位， 僅為 5 倍左右。

不同類型的 SaaS 企業估值產生差異的主要原因在于公司體量、云收入情 況以及云業務形態。以 ServiceNow 和 SAP 為例，ServiceNow 的 PS 估 值為 24.33 倍，而 SAP 僅為 6.47，兩者之間差距接近 4 倍。通過對比， SAP 的業務體量大約為 ServiceNow 的 7 到 8 倍，而云業務占比僅 30%左 右，云化速度較慢，且私有云占比較高。我們判斷 ServiceNow 估值較高 的原因有：1）公司體量小，即“P/S”分母較低；2）云業務占比高，云 業務收入增速較快；3）產品中公有云比重大，增長潛力大。我國頭部 SaaS 企業如用友、金蝶目前與 SAP 存在相似的問題，隨著云轉型不斷加 深，估值有望進一步提升。

造 成 估 值 差的 根 本 原 因 是 TAM 的 拓 展 程 度 不 同 。TAM （ Total Addressable Market）指 SaaS 軟件的可擴展能力，即：原產品的能力可 拓展到其他領域，既有業務的天花板能被打破，市場參與空間增加。我們 認為企業在云轉型的過程中 TAM 拓展程度越高，估值越高。以 Adobe 為 例，原主營業務是圖像處理。公司在軟件產品的研發過程中不斷拓寬產品 線、延伸產品覆蓋領域，將業務擴大到創意類軟件產品、文檔類軟件產品 以及營銷類軟件等多個產業線。同時跨越客戶屬性，推出 Creative 創意軟 件及 Marketing CRM 管理軟件，從最初 2C 進化為 2B+2C，所提供的服務 邊界也不斷拓展。因此，在 Adobe 轉型的過程中，云業務收入及盈利水平 隨著 TAM 的提升快速提高，估值翻了近 6 倍。

我們判斷 Snowflake 的高估值正由于云業務形態以及 TAM 的高延展性。公司體量相對較小，2020 年上半年營收僅為 2.42 億美元，但云業務占比 高達 94%，且以公有云為主。其次是 TAM 的高拓展性，公司通過產品技 術顛覆傳統數據倉庫倉的商業模式。一方面，Snowflake 將數倉上云，為 其創建統一入口，使用戶能在不改變原有使用習慣的同時對背后所有的數 據庫進行訪問；另一方面，Snowflake 使存算分離，建立“中央數據存儲 系統”，支持多節點計算，用戶的成本得以量化且可控，打破 SaaS“黑 箱”，實現真正的按需付費。從客戶延展來看，Snowflake 憑借便利簡化及 高性價比的產品快速擴張客戶群，且維持高客戶留存率?？蛻魯盗繌?2019 年 7 月 31 日的 1547 家增加到 2020 年 1 月 31 日的 3117 家，基本翻番，且 ARPU 維持在 11.1 萬美元。這些客戶中，有 7 家“財富”10 強和 146 家“財富”500 強，其中還包括 Adobe。

4.2 中美 SaaS 產業對比梳理

4.2.1 國內 SaaS 市場相對落后，但發展前景廣闊

從市場規模來看，國內 SaaS 市場整體落后于美國 5-10 年。2019 年， Salesforce 云業務收入達到 1105 億元，而我國整體 SaaS 行業的市場規模341 億元。但由于國內的 SaaS 市場正處于云轉型期，增速大約是全球 的兩倍，高速增長帶來廣闊發展空間。

中國 SaaS 市場相對落后主要有三大因素：首先是國內信息化水平較低， 美國在探索 SaaS 時已經進行了數十年的信息化建設及普及，而中國的市 場意識及信息鋪墊明顯落后于歐美，信息化、數字化建設并不完善，企業 并不注重管理效率的提高。其次技術水平的不足，我國的 SaaS 企業多而 不精，技術水平的滯后、產品穩定性的薄弱。最后是渠道商的缺席。在傳 統軟件時代，渠道商的地位舉足輕重，SaaS 時代訂閱制減少了渠道商的 營銷收入，續約制降低了渠道商的安全感，導致渠道商的推廣意愿較低， 獲客成本高，市場擴張緩慢。

從企業估值來看，目前中美 SaaS 企業差距明顯。據統計，美國 SaaS 企 業大多已經完成轉型，平均云收入占比 89%，營收與凈利潤增速穩定增長， 平均 P/S 達到 30 倍以上，市值超過 600 億美元。中國 SaaS 企業仍處于 轉型早期，平均云收入占比僅為 42%，營收增加緩慢，且由于研發投入加 大，凈利潤出現負增長，平均 P/S 僅為 25.68 倍，平均市值 111 億。我們 認為，正如美國 SaaS 企業的發展歷程，隨著轉型的進行，中國企業云收 入中的 SaaS 業務收入將迎來高速增長階段，帶動估值水平的提升，其 P/S 倍數還有數倍提升空間。

中美 SaaS 行業的發展歷程都興起于通用，延伸于垂直，通用產品占比約 為整體產業的三分之二。根據 IDC 數據，在通用板塊中，SaaS CRM 在 SaaS 市場中占比最高，分別占美國、中國的 44%和 47%。而且美國的 SaaS 企業大多已經上市，收入規模 5-20 億美元，市值均超百億，市場份 額前三名分別是 Salesforce、SAP 和 Oracle，占比分別為 7.8%、4.1%和3.1%。而國內的 SaaS 企業多數仍處于發展階段，公司體量相對較小，競 爭也相對更加激烈，集中度低。市場份額前五名中國內公司只有金蝶和用 友，其他市場多被 Salesforce 等美國企業占據。

4.3 中美 SaaS 行業龍頭對比

金蝶、用友等國內 SaaS 龍頭廠商與美國優秀 SaaS 企業相比差距依舊明 顯。從企業規模來看，Salesforce 與 ServiceNow 的市值分別為 2202 億美 元與 962 億美元，2020 上半年營收分別達到 100 億美元與 21 億美元。國 內用友和金蝶的市值僅為美國龍頭企業的十分之一，營收均不足 5 億元， 規模相對較小。從業務類型來看，美國 SaaS 企業多為原生 SaaS 企業， 云業務占比高達 94%，而國內還處于轉型初期，云業務占比相對較低。從 財務指標來看，Salesforce 的凈利率高達 27.2%，用友的利潤率僅為 0.74%，金蝶仍處于虧損狀態。利潤率低的一部分原因就是對費用的把控 相對薄弱，美國公司銷售費用率較高，而中國企業大多投入到研發上。對 比運營能力，美國公司的客戶留存率已達 90%以上，用友網絡僅為 65%， 且 Salesforce 和 ServiceNow 的 LTV/CAC 值也高于國內企業，在高續約率 的基礎上獲利能力也全面領先。

作為全球 SaaS 行業的領軍企業，Salesforce 與 ServiceNow 的發展歷程 具有借鑒意義。以 Salesforce 為例，公司自上市以來營收保持穩健增長， 但 2011-2015 年間凈利潤持續為負，直至 2016 年才成功實現扭虧。主要 原因在于 SaaS 模式發展前期獲客成本以及各項費用投入過高。15 年之后， 隨著費用率下降以及云業務占比的持續升高，公司開始持續盈利，經營現 金流也持續增長，市值開始飆升。

以用友和金蝶為代表的國內 SaaS 企業正處于云轉型期，大約相當于 Salesforce 5-6 年前的階段。以用友為例，自公司 15 年開始轉型，至 2019 年，企業營收隨著云業務占比增加穩步提升，經營現金流表現良好， 毛利率穩定在 65%以上。但由于轉型初期研發支出及其他費用占比較大， 企業凈利潤仍處于低位。此外，國內 SaaS 企業受疫情影響較大，2020 年 上半年用友與金蝶的經營現金流為負，利潤率驟降。而美國企業則憑借著 SaaS 在線化支持維護的優勢快速發展，市值進一步提升。

盡管中美存在差距，但國內 SaaS 行業的發展拐點已至。

首先，國內 SaaS 行業的市場教育已經成熟，技術儲備、國產化替代需求 及相關政策支持已就位。經過近十年的教育普及，企業對信息化的認知從 紙質材料電子化的淺層階段演變成企業數字化需求，恰逢國產化替代機遇。如北方工業之前使用 Oracle、中石油使用 SAP，但如今替換成金蝶國際。

其次，國內 SaaS 企業自身發展迅速。雖發展規模相對較小，但金蝶、用 友等轉型企業依托自己的行業理解力和品牌效應，不斷擴大自己市場份額。截至目前，用友云服務業務的累計企業客戶數為 627.32 萬家，第三季度新 增客戶數量 30.06 萬家，公司的企業客戶客單價穩步提高，續約率保持穩 定增長。金蝶對云轉型的態度更為堅決，停售 K3 和 KIS 以專注云產品的 精進。新產品金蝶云·蒼穹表現尤其亮眼，非但未受疫情影響，上半年實 現合同額 1.5 億元，營收 6000 多萬元，同比增長 310%。且金蝶繼續保持 高獲客效率，新項目包含國家電投、中國航信、中車唐山機車等央國企， 海信、中聯水泥等國產化替代項目和 28 家增購。

貿易摩擦以來，自主可控觀念在國內日益明顯，疊加云轉型的深入，國內 SaaS 企業將在未來五年內進入業績兌換期。我們認為，SaaS 模式為國內 軟件企業提供了彎道超車的機會，SaaS 行業的發展拐點已至，產品成熟、優勢明顯的 SaaS 廠商值得關注，如金蝶國際、用友網絡等。