【中信建投紡服零售|深度】復盤電商代運營龍頭寶尊二十載 ——電商系列研究之二

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2020-07-20 13:33:06

復盤電商代運營龍頭寶尊二十載——電商系列研究之二摘要寶尊電商為國內電商代運營龍頭，覆蓋各大主流電商平臺、品牌官方商城、社交電商、線下智能門店等全渠道，業內唯一一家從2016年以來持續蟬聯天貓六星服務商，GMV規模遙遙領先同業。2020Q1在天貓母嬰、男/女鞋、男裝、女裝、運動戶外、箱包配飾、3C數碼等9個子行業中排名第一。公司業務分經銷模式（經銷收入）、服務費模式和代銷模式（合稱服務模式），以國際大牌經銷模式合作起家，2016年開始加大輕資產服務模式，2018年底基本完成調整，服務收入規模超過經銷收入。此后推動兩者均衡發展，2019年經銷模式和服務模式GMV占比8.7%、91.3%，收入占比47.0%、53.0%。重視技術驅動，賦能端到端、全渠道品綜合性服務：我們認為寶尊電商是目前業內最接近“TP 3.0模式——智慧商業解決方案一站式提供者”的電商服務商，核心價值在于為客戶提供信息化定制升級服務，強調技術賦能。公司研發團隊規模和投入業內遙遙領先，支持強大自主研發系統實力，覆蓋傳統電商平臺運營全流程，前臺智能系統尤其強大，率先搭建O2O業務完善運營系統和專業的社交電商運營系統開發，保障五大板塊全渠道端到端一站式服務能力。長期深耕供應鏈，倉儲物流壁壘深厚：核心競爭力之一，凸顯面對品牌時議價能力和高服務附加值。公司早期從供應鏈管理系統開發起家，供應鏈和倉儲物流體系經過十數年發展，已是行業首屈一指，護城河堅實。自主運營倉庫規模領先，供應鏈掌控能力強，倉儲運營技術水平先進，具備多檔次差異化倉庫條件。子公司寶通易捷已是靠前的專注于電商綜合性供應鏈公司，具備社會化倉儲物流服務能力。阿里股東支持+核心服務能力優勢，擁有業內首屈一指的品牌資源：阿里為公司前期重要融資方，目前持股數量上仍是第一大股東，給予提供品牌資源和數據資源賦能，結合自身領先的技術和倉儲實力提高業務延展性，更吸引海外優質品牌。目前合作品牌超230家，擴品牌、擴品類實力行業第一。我們預計公司2020-2022年歸母凈利潤3.95億元、5.81億元、8.14億元，Non-GAAP凈利潤4.72億元、6.59億元、8.91億元，對應PE為33.4倍、22.8倍、16.2倍，對應Non-GAAP凈利潤PE為27.9倍、20.0倍、14.8倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。一、電商代運營行業龍頭（一）公司發展歷程寶尊電商為國內電商代運營行業龍頭，提供電商運營和服務一站式服務，覆蓋各主流電商平臺、品牌官方商城、社交電商、門店等線上線下全渠道。目前公司是業內唯一自2016年以來蟬聯天貓六星服務商的公司，GMV規模遙遙領先，2019年雙十一成交額破百億，全年GMV達444億元。公司以合作國際品牌為主，品牌數200多個，橫跨服裝配飾、家電、3C、家居、化妝品、食品健康、母嬰、汽車保險共8大領域。根據2020Q1天貓分行業服務商排行，公司在運動戶外、3C數碼等9個行業排名第一，其余多個子行業位居前五。公司的發展歷程可劃分為四大階段：前期積累+探索成長+擴張轉變+優化發展前期積累（2000-2006年）：公司前身是CEO仇文彬于2000年創立的異聯信息技術（上海）有限公司，為消費品公司提供供應鏈管理解決方案，主要客戶包括強生、飛利浦、納愛斯、頂新、耐克等，提供倉儲、運輸、零售、促銷管理等供應鏈管理系統服務，為公司后續發展奠定基礎。探索成長（2007-2014年）：2006年底公司開始提供品牌電商解決方案。公司伴隨天貓成立和品牌加速觸網而迅速成長，先后拓展天貓、京東、微信、天貓國際等渠道，品類由家電、戶外運動擴大至全品類。公司建設自主運營倉儲物流，2013年從訂單管理系統（OMS）中拆出倉儲管理系統（WMS）。2014年公司GMV達7.8億美元，國內最大電商代運營地位夯實。公司2010-2014年完成四輪融資，主要投資人包括阿里巴巴、漢理資本、凱欣資本、高盛、軟銀、英飛尼迪等。擴張轉變（2015-2018年）：2015年5月公司于美國納斯達克上市，開啟擴張新階段。公司繼續加大倉儲物流投入，2016年成立綜合性供應鏈子公司寶通易捷，倉儲面積和效率逐年提升。此外，公司加大自助系統開發力度，柏闊升級OMS 4.0，推出“微億”小程序服務工具，開發智能零售業務支持系統ROSS、VOC產品寶尊青鳥、云撰AI編寫器等，并成立創新與技術實驗室。公司2016 年開始加大非經銷模式，并將部分經銷模式客戶轉型，2018年底基本完成，以降低重資產比例，提升利潤率。優化發展（2019年至今）：2019年H1和H2公司蟬聯天貓六星服務商。公司進一步調整組織架構，專注電子商務、物流倉儲以及技術創新中心三大方向，同時大力開拓奢侈品賽道，配合倉儲升級，WMS和LMIS系統升級后數據處理能力達到10億量級。復盤股價與估值：公司股價從2015年上市的10美元左右一路上揚至2018年中約65美元，表現強勢，主要是2016-17年業績高速增長，公司擴大非經銷占比、拓品類品牌、凈利率提升等良好預期，2018年中PS高點達5倍。但經2018H2和2019H2的兩次跌幅，2019年底股價回調至33美元左右，2019年PS中樞約3倍。年初因疫情爆發，股價下探至約22美元，后隨著業績改善股價重回至40美元上下，PS降至2倍，現修復至2.4倍。PE估值，2015年扭虧為盈PE始轉正，2017-2018年業績高增帶來估值溢價，PE中樞達100倍；2019年PE中樞降至50-60倍，疫情后降至30倍后，后隨業績改善，現估值修復至70倍左右。（二）公司股權結構公司美股上市后采取AB股結構，一份B類股投票權相當于十份A類股，以兼顧股東收益和核心高管投票決策權。根據公司2019年報（截止2020年3月31日）僅兩位聯合創始人仇文彬和吳俊華持有B類股，仇文彬持股數量占5.5%，擁有投票權比例30.7%，占比最高；吳俊華持股數量占3.1%，投票權比例13.2%，位居次席，牢牢掌握決策權。其他兩位董事劉秀云（阿里集團）、岡田聰良（軟銀）分別持有投票權8.6%、6.5%。公司高管合計擁有投票權比例58.7%。公司與阿里擁有深厚淵源，2009年12月和2010年8月，阿里巴巴為公司提供3.27億元A輪融資，持股39.56%。2011年1月阿里再次以1.29億元跟投B輪融資，增持7.29%。2015年上市前，阿里作為最大股東持股23.5%，上市后阿里持股全部轉化為A類股，當時持股比例18.2%，投票權比例10%，且擁有一名董事提名權。截止2019年報，阿里持股比例14%，投票權比例8.6%，阿里天貓服飾總裁劉秀云擔任公司董事。（三）公司財務分析電商代運營分為經銷模式、服務費模式和代銷模式三種。其中經銷模式負責從品牌商購銷商品，以購銷差價形成收益，以GMV扣除增值稅計收入。服務費模式和代銷模式均為代運營模式，為品牌方提供技術中心、網店運營、數字營銷和客戶服務等綜合服務，根據GMV或訂單量抽取一定比例服務費，以凈額計服務收入，其中代銷模式的區別是利用公司自有倉庫系統提供倉儲物流服務，收入中增加倉儲物流服務收入。公司以經銷業務起家，2016年開始著力加大輕資產非經銷模式占比，至2018年底基本完成，此后推動兩者并行發展。2019年公司經銷模式和代運營模式GMV占比為8.7%、91.3%，收入占比為47.0%、53.0%。得益于品牌合作方數量增加、擴大各渠道覆蓋面，公司銷售規模持續擴大，GMV從2012年的14.6億元持續增長到2019年的444.1億元，CAGR達62.9%，各年同比增長率始終高于50%。營收從2012年9.5億元增至2019年72.8億元，CAGR為33.7%。營收與GMV增速差別與經營模式結構變化有關，2016年前經銷模式占比較高，收入增速基本維持與GMV增速匹配的高位，而2014起加大代運營模式拓展，使得營收增速開始明顯落后于GMV增速，營收增速回落至20%-30%區間。從貨幣化率看，伴隨代運營模式占比提升，公司貨幣化率從65%一路降至2019年16%，經營模式的結構變化帶來了GMV的杠桿效果明顯。單從代運營模式的貨幣化率來看，從2012年26.9%逐漸下降至2019年9.5%，主要是代銷模式向更加輕資產的服務費模式轉變。與此同時，近年來貨幣化率的緩慢下降則主要體現GMV規模效應下品牌商給予服務費率下調的業內常態，也與公司新合作部分服務費率較低的新品類和新品牌有關。從GMV結構來看，代運營服務模式的GMV從2012年5.0億元增至2019年405.6億元，CAGR達87.3%，占比從34.3%增至91.3%，占據成交端絕對主體。經銷模式的GMV從2012年9.6億元增至2019年38.5億元，CAGR為22%。2019年起兩種模式均衡發展，經銷模式GMV增長提速，但占比仍略有下降。從營收結構看，2012-2019年代運營服務模式收入CAGR為61.4%，經銷收入CAGR為22.7%，代運營服務模式的收入增速整體高于經銷模式；2018年代服務模式的營收規模首次超過經銷，模式切換最終完成。2019年模式均衡發展，經銷模式營收增速自2012年以來首次超過服務模式，營收占比略有提升。公司毛利率穩步提升，主要是更高毛利率的代運營服務模式收入占比提升。而2019年毛利率小幅下降，與經銷模式增長提速有關。美股上市遵循美國GAAP會計準則，不同與國內公司遵循的國內會計準則，營業成本、期間費用等科目口徑存在一定差異。根據公司披露，其營業成本僅包括經銷模式下進貨成本，不含與商品銷售相關的其他直接成本（如運輸裝卸費用、相關人員工資/折舊/租金等），因此寶尊毛利率顯著高于壹網壹創。寶尊期間費用包括倉儲物流費用、銷售與市場費用、研發費用與一般行政管理費用。公司所有人工、倉儲物流運輸、營銷推廣等費用不區分經銷和非經銷，而是根據費用性質計入各費用科目，這是與國內上市代運營公司的差異，這也是導致寶尊電商的報表毛利率和費用率都明顯高于國內上市代運營公司的最主要原因。相比而言，國內上市的電商代運營公司費用通常會根據經銷和非經銷模式區分記錄，壹網壹創將經銷模式（線上分銷和品牌線上營銷服務）相關的職工薪酬、倉配費用計入期間費用，而將管理服務模式的該部分費用則計入成本，因此壹網壹創的期間費用范疇要小于寶尊電商。寶尊期間費用率由2012年20.0%增至2019年56.4%，其中倉儲物流費用率和銷售與市場費用率增加較多，分別累計提升15.5pct/16.7pct，尤其是2016-2018年費用率提升明顯。一方面公司加強相關人才隊伍建設，積極加大數字化營銷投入，重視自主系統研發投入，持續擴大倉儲體系建設，倉儲規模效應有待釋放。另一方面公司擴大代運營服務模式帶來的期間費用率提升明顯，但從費用占GMV的比重來看，倉配的規模效應有所體現。公司歸母凈利潤2015年扭虧為盈，由0.23億元增至2019年2.81億元，CAGR為88%，得益于公司盈利能力更強的服務模式營收業務占比提升，規模效應下倉配等成本優勢逐漸體現。2017-2018年公司凈利率約5%，2019年凈利率略降至3.9%，主因第三方倉庫失火導致Q4產生約0.46億元非經常性經營損失，若剔除該影響2019年凈利潤同比增速為21%，凈利率為5.19%，延續向上攀升態勢。存貨周轉與合作品類和業務模式有關，2014-2017年周轉天數約2個月，整體庫存控制良好。2018年增加至3個月左右，主要由于2017年9月一家存貨周轉天數較短的頭部電子品牌合作方從經銷模式轉為代銷模式。2019年存貨周轉天數繼續升至100天，主因經銷業務增速提升。應收賬款周轉天數較長且逐年增加，從2012年的19.4天增長到2018年的89天，主要是由于回款時間較長的服務費業務占比持續增加，2019年應收賬款周轉天數略有下降，為82.8天，與2019年非經銷業務占比略有下降相匹配。從公司單季數據看，2017-2019年單Q4旺季的GMV占全年40%以上，其中服務模式GMV占比高于經銷模式。隨著各電商平臺參與618的力度加強，Q2的 GMV占比呈現提升趨勢，2019Q2占比升至21.9%，首次超過19Q3占比。Q1 的GMV占比全年最低，春節前后物流時效性不及平日而受負面影響，但近年來隨著38購物節等促銷帶動，占比逐漸提升，由2017Q1占比15.6%升至2019Q1占比17.6%。2020Q1疫情影響下，公司單季GMV同增17.6%至92.10億元，營業收入同增18.4%至15.24億元。Q1主要受物流復工延遲、部分地區封鎖等對發貨帶來較大影響，同時疫情初期消費民眾意愿受到抑制，因此單季GMV和營收增速有所放緩，但仍舊保持高雙位數穩健增長，好于市場預期，體現一定韌性和應變能力。分模式看，2020Q1非經銷與經銷業務營收和GMV增速均有放緩，其中服務模式表現更好。20Q1服務模式GMV同增18.3%至84.3億元，經銷模式GMV同增10.3%至7.8億元；20Q1服務模式營收同增22.9%至8.2億元，增速環比19Q4提升1.3pct；經銷GMV同增13.5%至7.0億元，增速環比19Q4降低19.1pct。2020Q1單季毛利率增0.8pct至61.3%，保持穩定，主因非經銷收入占比有所提升。單季期間費用率60.7%，同增3.8pct，主因人工、倉儲等費用較為剛性，尤其是倉儲費用增加較多，去年以來繼續擴大倉儲規模，如新建奢侈品級倉庫等，帶來相關折舊、運營的新增費用。其中，20Q1倉儲物流費用同增46.3%至4.13億元，費用率同增4.7pct至27.1%。其他費用控制較好，公司對營銷投放、研發等較為彈性的費用進行控制，同時嚴控后臺費用，銷售與市場費用率、研發費用率、一般行政管理費用了分別同降0.2pct、0.5pct、0.2pct。受收入放緩、費用率提升較多的影響，20Q1單季歸母凈利潤同比下滑93.4%至0.02億元。剔除股權激勵費用和并購相關無形資產攤銷調整后的Non-GAAP歸母凈利潤為0.26億元，同降50.6%。3月以來隨線上消費穩步復蘇以及物流恢復正常化，公司預計20Q2的GMV將同增25%，單季Non-GAAP營業利潤恢復增長。二、公司核心優勢：系統技術+倉儲物流+品牌規模（一）技術驅動下的全鏈路和全渠道綜合服務我們認為寶尊電商是目前業內最接近“TP 3.0模式——智慧商業解決方案一站式提供者”的電商服務商，作為綜合性服務能力最扎實的龍頭，公司核心價值在于為客戶提供信息化定制升級服務，強調技術賦能。公司兩位聯合創始人具有深厚的技術背景，CEO仇文彬畢業于清華大學電子工程系，曾在NCR、惠普、Sun Microsystems等多家跨國公司擔任技術顧問、架構師及技術管理工作；CGO吳駿華畢業于上海交通大學計算機科學專業。而公司前身是為消費品公司開發供應鏈管理系統的軟件公司，具備自主開發數字化系統的長期傳統和豐富經驗，使得公司成為技術色彩最濃厚的代運營商之一。公司始終強調技術優勢對于未來新型服務商的必要性，強調技術是未來零售的本質，也是服務商在面對品牌商的核心話語權。公司強調技術賦能和“科技基因”內涵，不斷推進云計算、大數據、人工智能等技術升級和轉型。2017年公司成立技術與創新中心（TIC），增強IT能力，加強開發和標準化新服務（Cloud-based System Plus、大數據分析工具等）。2018年公司進行品牌升級，推出全新品牌口號“科技成就商業未來”，將以客戶需求和科技創新為雙引擎，持續提供高價值服務，助力品牌數字化轉型，由此明確公司持續從電商代運營服務商向零售科技研發及解決方案服務商轉型的戰略方向。1、研發團隊和投入業內遙遙領先從研發規模上看，公司研發團隊和投入規模都遠高于同行。根據公司公告披露，公司負責設計、開發和運營技術平臺的IT專業員工由2014年的195人增至2019年803人，CAGR達33%，擴張迅速，2019年占總員工數13%。對比其他TP最新數據，壹網壹創2019年末技術人員247人，占總員工24%，但以系統運維人員居多，公司2018年12月成立子公司網興數據，負責自主系統開發設計，2019年研發人員20人，占比2%；麗人麗妝2019H1研發部門53人，占比6%；若羽臣2019Q3末研發人員78人，占比11%。公司研發費用由2012年655萬元增至2019年3.93億元，CAGR達79%，是增速最高的期間費用，主要來自IT研發人員擴容、薪酬提升以及相關研發項目投入增加。研發費用率由0.7%增長至5.4%，反映出公司聚焦新技術及產品研究，強調創新發展，重視研發投入。對比同業公司看，公司研發投入絕對額和費用率均遙遙領先，其他TP研發費用均低于1億元。公司不斷擴充研發團隊以支持諸多系統自主研發、維護和升級，提供電商各環節支持配套的智能化系統是公司為品牌商賦能的主要載體，幫助品牌提高電商運營效率。公司自主研發能力行業領先，已形成前中后臺全系列自動化、智能化運營工具矩陣，在業內擁有較高完備度。截至2020年3月31日，公司擁有73個自主開發軟件著作權和135個注冊域名，同樣顯著領先同業。2、自主系統研發實力雄厚（1）前臺系統：NEBULA+、SHOPDOG、ROSSNEBULA+（Cloud-based System Plus）品牌獨立電商解決方案：由原NEBULA系統多次升級和豐富而來，2016年公司將NEBULA 5.0升級為NEBULA+，并通過2017年設立的技術與創新中心進一步加強開發為Cloud-based System Plus。NEBULA+基于云基礎架構，具有完整而豐富的官方商城功能，幫助品牌商快速搭建官方品牌旗艦店和官方微信小程序，是公司前臺的王牌系統之一。過去公司擁有負責建立并運營品牌合作伙伴的官方品牌旗艦店的NEBULA 5.0和負責優化移動端品牌網店的移動商店系統，兩者共享相同的后臺系統，NEBULA+對兩者進行加強和整合，同時覆蓋電商平臺和微信小程序，實現線上全渠道銷售賦能。NEBULA+能夠有效建立電商全面功能，包括數字營銷、訂單管理、產品推薦、會員管理、付款管理、O2O等，并根據不同品牌特定需求進行全面定制，與公司中臺系統無縫集成，不僅極大提升品牌觸網效率，而幫助公司降低網店運營成本。SHOPDOG駐店寶：公司O2O前臺服務主要運營工具，負責門店O2O智能管理。駐店寶提升公司O2O業務服務能力，擴展客戶范圍。對于具有O2O需求的品牌，駐店寶可緊密整合品牌線上線下商品&庫存&訂單無縫對接，并擁有基于LBS可靈活配置的門店訂單智能路由、門店拒單后實時智能改派、門店包裹全生命周期一體化管理體系、基于店員權限的可配置門店賬號管理體系、線上訂單門店退貨實時退款一體化流程等。ROSS零售運營支持系統：2018年推出ROSS，對接天貓、京東、拼多多等平臺，實現電商全渠道一站式運營，包括商品管理、網店內容管理、網店事件管理和消費者分析等，通過設計家、商品家、活動家三大智能化運營工具相互配合，在圖片處理、商品管理、活動管理上賦能運營團隊。同時ROSS 通過數據資產管理系統統一管理與分享，實現電商全流程一站式運營和數字化連接，也降低人工失誤率和大促期間流量爆發時系統的安全穩定性。2018年雙十一中ROSS投入運用，經過技術升級迭代，ROSS主要功能實現操作入口統一和數據資產共享，在2019雙十一期間全面投入使用，效率顯著提升。其中商品家完成數萬件商品詳情頁制作、商品數據管理等，設計家處理圖片數量達到百萬級，活動家賦能近200個品牌店鋪，完成數百萬商品活動報名，效率提升70%。（2）中臺系統：OMS+WMS+CRM+IOSPOMS（Order Management System，訂單管理系統）：負責集成多平臺集中化自動處理線上訂單，包括訂單數據獲取、傳達和履行。OMS系統連接內部和外部倉庫系統，跟蹤訂單狀態，智能化解析異常訂單，并管理所有售后服務包括訂單取消、退貨、退款。目前OMS支持公司覆蓋的所有渠道和品牌官方網店。WMS（Warehouse Management System，倉儲管理系統）：協助公司和品牌合作伙伴進行庫存3理、交叉配送、分揀包裝、標簽分類等，有效地管理倉庫工作流程。WMS可柔性適配發貨需求，通過智能算法和多終端操控，提高倉儲效率，并具備海量訂單處理能力，日處理訂單1000萬量級以上，匹配公司龐大銷售體量。CRM：由客戶服務系統、客戶數據分析及會員管理系統組成，是公司精確營銷和增強客戶生命周期管理的核心系統，通過記錄合作品牌交易數據和顧客行為，為公司和品牌方提供決策支持。IOSP（Inventory and Order Service Platform，庫存和訂單服務平臺）：是公司全渠道電商和O2O業務的核心系統之一，整合合作品牌線上全渠道及線下O2O庫存，綜合處理訂單并安排各場景配送。（3）后臺系統：數據支持+云架構若干后臺數據支持平臺：Data Exchange Platform管理來自外部各方所有數據集成需求，支持與任何系統進行靈活信息同步，同時充當緩沖區，避免核心系統（如OMS和WMS）過載。Data Warehouse and Reporting System收集整合產品信息、交易信息、消費者地理位置、購買歷史記錄等數據，據此生成銷售支持報告，如每日銷售報告和庫存報告，為大數據深度分析提供基礎。云架構（Baozun Cloud）：2019年公司進一步升級IT基礎架構，推出寶尊云架構，并將核心電商系統和應用程序遷移到寶尊云，以充分利用云計算科技，增強存儲和計算能力，提升業務可擴展性及促進降本提效。我們認為，寶尊的前中后臺技術系統的綜合優勢明顯。對比壹網壹創的自主開發系統主要是神盾OMS營銷管理系統、魔方WMS倉儲管理系統、CRM等中臺系統，同時未來三年內將開發人工智能輔助決策系統和運營自動化系統，且尚未搭建或成熟運營O2O業務和社交電商相關系統。覆蓋傳統電商平臺運營全流程，前臺智能系統尤其強大：公司從開始合作建店至運營前中后臺各環節均有自助系統提供支持，無死角覆蓋傳統電商平臺運營各環節。尤其是發達的前臺運營系統是公司相較同業的最大優勢，通過NEBULA+快速建立或承接品牌旗艦店并落地全部功能，運營過程中利用ROSS在商品管理、視覺設計、日常活動參與等大量重復性常規工作上實現自動化支持，賦予公司遠超同業的品牌承接和運營能力。已搭建O2O業務完善系統體系：目前絕大部分TP以服務線上為主，尚未開展O2O服務，但公司憑2016年即推出專門服務線下門店的智能化O2O工具駐店寶，實現到店取貨、到店退換貨、門店配貨、整合線上線下會員管理等基本O2O功能。此后升級NEBULA+幫助品牌快速建立O2O方案、開發單獨的IOSP整合雙線訂單、庫存和配送等，已基本具備O2O業務全流程系統化支持的能力。率先實現專業的社交電商運營系統開發：2018下半年公司推出專門針對品牌商搭建和運營小程序電商的系統“微億”，是行業內首個社交電商自動化運營服務工具，在小程序平臺客戶合作上占得先機。 3、提供End-to-end端到端一站式服務公司具備為品牌方電商業務提供一站式商業解決方案（End-to-end）的能力，根據業務流程包括IT解決方案、店鋪運營、數字營銷、客戶服務、倉儲物流等5大板塊服務內容。公司根據自身能力和品牌需求以量身定制解決方案，合作前咨詢并確定其電商需求和發展計劃，各品牌可以選擇完整服務功能或特定服務。（1）IT解決方案：是公司服務品牌的基礎。公司以服務國際品牌連接中國電商市場為主，品牌商對中國線上消費者特點、電商平臺規則、配套設施等了解不足，大多數品牌缺乏中國電商市場甚至電商業務本身的關后臺搭建。公司技術中心提供從品牌到消費者端到端的全渠道、全鏈路數字化解決方案及服務。對于缺乏電商經驗品牌，公司幫助建立或提高其IT基礎架構對電商適用性。對已有電商業務品牌，公司從加強本地化、適應中國電商市場出發，提供專業、便捷、經濟、定制化技術支持以與品牌現有運營后端系統相集成。該環節服務主要通過公司自主開發中前臺系統實現。以Cloud-based System Plus為主，提供電商平臺和微信小程序全流程電商解決方案，并與中臺OMS、WMS協同。（2）店鋪運營：是公司服務品牌主體內容，也是TP業務基礎。公司為各品牌配備專屬店站運營團隊，負責并監控店鋪所有活動和日常維護，包括專業設計服務團隊負責網店設計與更新，增強品牌形象和商品展示，提高轉化率。公司店鋪運營模式完整且靈活，覆蓋全渠道，利用品牌電商領域十數年豐富經驗，聚焦線上人貨場有機整合以實現品效合一。公司店鋪運營綜合運用技術和創新團隊在數據分析、商業智能和人工智能的成果，以數據為驅動力，不盲目追求KPI，關注長期發展和核心競爭力培養，同時憑借大數據分析判斷行業趨勢，引導品牌前瞻布局投資，提升研發和營銷的性價比和成功率。（3）數字營銷：是公司協助品牌落實品效合一的重要賦能。公司營銷服務以大數據為核心，營銷團隊已超300人，包括電商策略、媒體投放、內容社交、視覺創意、大數據營銷、CRM、Mar-Tech 小組7大核心部門，提供從策略輸出到效果執行的全整合營銷服務，覆蓋各電商和流量平臺包括新興流量渠道，除合作品牌外也可與非合作品牌合作。市場營銷活動計劃和媒體服務，選擇投放媒體平臺并制定營銷計劃，設定營銷預算，提高ROI，合理進行搜索流量投放；社交營銷：根據品牌目標客群精選社交平臺，為合作品牌開設和運營帳戶，發布內容并于消費者互動，跟蹤訪客活動并分析社會營銷拓展影響。同時公司會在線上論壇和產品評論網站監控并回應有關品牌的評論，尋找合適KOL合作；創意內容：公司負責制作網店圖像、文案等數字內容，例如在上海設有內部專業攝影工作室寶尊Studio，除常規產品和視頻拍攝外，還提供創意制片型拍攝、商品視覺策劃、用戶體驗視覺設計等服務，滿足天貓旗艦店2.0計劃下公司店鋪視覺策略升級；2018年正式啟用的AI智能寫手“云撰”具備圖像識別、自然語言生成、深度學習三大技術，一鍵批量產出上千條文案，2018雙十一期間發布稿件千余篇，平臺通過率超98%。2019年雙十一云撰支持平臺從淘寶拓至京東，品類從服裝擴展到鞋品。大數據支持：收集并分析品牌線上消費數據，幫助品牌完善以結果為導向的數字營銷策略。（4）客戶服務：公司為合作品牌分配專門的客服團隊，客服團隊接受服務質檢跟蹤監控和舉行針對性指導課程。公司在天貓、京東、官方商城、微信等擁有超1000名客服，支持普通話、粵語、英語，除處理答疑、售后、投訴等基礎工作外，還擔當品牌信息傳遞者的角色，熟悉各個品牌屬性和產品特點，融入技術優勢：CRM&CEM數據分析，通過客戶關系管理（CRM）收集和管理消費者反饋，并導入客戶體驗管理（CEM）進行智能總結與分析，為品牌和消費者提供更有針對性的方案；VOC 客戶之聲分析，通過寶尊大腦BRAIN人工智能技術，實時對消費者“聲音”打標分類和情感分析，準確率超過85%，每天有效處理數百萬條評論。隨著ERP系統和AI技術發展，通過碼棧、店小秘等深度定制的各類工具支持及專業數據訓練，大幅提升客戶服務自動化水平、溝通效率及詢單轉化率。4、全渠道運營服務優勢明顯同樣在技術和智能工具支持下，全渠道運營服務一直是公司相對于大多數同業的優勢，覆蓋天貓/京東/拼多多/唯品會等第三方電商平臺店鋪、品牌官網商城（Official Brand Stores）、社交電商和O2O等。公司運營的品牌官網商城數量從2013年的13家增至2018年42家，2018年公司運營品牌移動端網站30家。O2O層面，公司為傳統線下品牌搭建線上成交、線下取貨的O2O體系，將品牌線下商店和天貓旗艦店建立聯系并整合，并為品牌線下店鋪提供交互式屏幕等新零售方式提升購物體驗感。微信構建私域流量已成為品牌商線上發力新方向。公司一直將微信平臺作為布局重要渠道之一，除社交賬號運營、社交流量營銷等引流和數據收集外，在銷售落地端，公司持續提供搭建并運營品牌官方微商城的服務。2017年1月微信小程序正式上線，領先同業。2018下半年寶尊針對小程序生態推出“微億”，填補國內小程序全案服務空白，是公司微信小程序王牌智能工具。微億作為公司專為品牌打造的小程序電商產品和全鏈路服務體系，通過完善的社交電商、數字營銷和數據分析產品，結合廣告戰略、場景設計、數字化運營等服務，為品牌提供從搭建到營銷再到運營的一站式解決方案，幫助品牌快速構建微信商業生態。“微億”包括三款品牌小程序產品：Mini Store、Popup Store、Gift Card，其中核心Mini Store能夠提供商品內容服務、商品購買服務、用戶信息管理等完整商城功能模塊，幫助品牌快速構建小程序商城，并于品牌現有官方網店無縫銜接，實現電商統一化管理。Popup Store是小程序快閃店，從品牌營銷、新品曝光等項目需求出發，協助品牌試水社交電商。Gift Card結合微信電商特有卡券內容，能實現從禮品卡購買、禮物兌換到收禮的全鏈路場景。2019年公司已幫助十數個品牌開啟小程序店鋪，且以頭部客戶為主，經驗復制優勢已經顯現。（二）深耕供應鏈帶來倉配壁壘深厚強大的供應鏈、倉儲物流能力是公司領先于其他同業的核心競爭力之一，也是面對品牌時議價能力和高服務附加值凸顯。得益于早期從供應鏈管理系統開發起家，相關經驗和人才不斷積累，公司供應鏈和倉儲物流體系經過十數年發展，已是行業首屈一指，形成堅實護城河。公司采取自有倉儲自主運營、租賃倉儲自主運營、第三方運營三種模式。截止 2019 年底，公司在蘇州，深圳，天津，廣州，廊坊，成都，無錫和香港等城市自主運營 15 個倉庫（較 2018 年底增加 4 個），其中 1 個倉庫為購地自有倉庫，除此外 8個第三方運營倉庫。2015-2019年公司總倉儲面積由10.4萬平米增至 50萬平米，CAGR 達 48%。公司自主運營倉儲占主體，一方面對倉儲物流環節掌控力更強，并能針對不同客戶針對性服務，包括防偽代碼保護、定制包裝等增值服務。另一方面更好地與自主開發的中臺系統無縫銜接。智能倉儲管理系統WMS由寶通易捷自主迭代、定制開發，已升級到4.0版，與擴容的倉儲面積相配合，專門為支持大量庫存周轉而設計，憑借強大的數據庫與系統優化能力，確保系統在雙十一大促等極端環境下平穩運行。WMS密切監視“確認購買訂單-商品存入公司倉庫-物流服務商打包和取貨”的過程中每個步驟，對庫存進行條形碼編碼和跟蹤，可實時監控整個倉儲網絡庫存水平。公司擁有行業領先的倉儲自動化能力，充分利用可用空間，提高工作流程效率。2016年9月寶尊永鼎自動化倉庫“寶通魔方”投入運營，目前占地面積由初始的3.5萬平米升至近5萬平米，運用智能機器人、傳送及分揀系統，B2C日處理訂單量超30萬，主要服務于耐克等運動品牌。再加配合訂單管理系統OMS等其他中臺系統，WMS日處理能力持續提升，公司每日入庫處理能力從2014年的7萬件升至2019年的282萬件，每日出庫處理能力從2014年的20萬件升至2019年的282萬件。公司倉庫完成總訂單數由2012年的150萬單增至2019年的5040萬單。公司訂單及時處理率和準點發貨率超過99.5%，庫存精確度超過99.95%。2016年公司成立寶通易捷，拆分旗下倉儲物流業務以作為全資子公司獨立運營，次年成立寶通易捷智能科技公司承接倉儲物流業務及相關解決方案研究。在公司持續高增的GMV推動下，寶通易捷已發展成為靠前的專注電商綜合性供應鏈公司，為8大領域超100家國際知名品牌提供整體供應鏈服務，擁有千名員工，創建50多萬平方米物流中心，業務網絡覆蓋全國。通過成立寶通易捷獨立運營，公司行業領先的供應鏈服務體系得以向更專業化方向發展，除協助合作品牌線上訂單履行B2C業務外，還承接線下零售倉儲及配送B2B服務、全渠道物流整合等“全鏈式”倉儲物流服務，更好地利用公司倉儲空間和規劃管理、數據分析能力。公司倉儲物流能應對GMV高增及對供應鏈要求較高的品類，尤其是SKU龐大、退換貨頻繁的服裝類。公司倉儲落實精細定制化管理，配合智能化管理系統，實現重要客戶和品類的差異化服務，對于GMV規模大且倉配要求高的頭部客戶配置專門倉庫。比如寶通易捷對于耐克等大客戶，設有專用服飾、鞋類、配件存儲架，存放于特定倉庫；為帶有溫控需求的化妝品客戶配備“恒溫庫”；家電、建材等大件商品提供木架運輸等服務；奢侈品牌則統一存放特定的奢侈品區，包括公司過去服務的奢侈品牌，以及去年以來加大奢侈品布局，滿足其對倉儲嚴苛要求而對相關倉庫進行升級，是去年和今年資本開支重點項目之一。物流方面，2016年寶通易捷成立后便與菜鳥達成合作，公司提供倉儲服務，利用菜鳥物流數據平臺加強商家服務能力。同時與順豐、中通、申通、圓通、EMS等領先優質物流服務提供商合作，且是順豐國內TOP5客戶之一，保證服務質量和履約效率，2018年公司可實現隔日達的國內城市數由過去的100+升至200+，物流效率持續提升。除合作客戶外，公司自主開發物流管理系統LMIS，協調倉庫之間貨物流動，并可與第三方快遞公司的系統相集成，實現實時跟蹤每個訂單中每個包裹的地址。公司WMS系統雙十一處理訂單數從2014年20.2萬單升至2019年1620萬單，占全年訂單比例持續提升，反映公司不斷進步的集中爆發式訂單處理能力。寶通易捷2019年雙十一總包裹量超2900萬個，同增60%，系統峰值訂單處理400萬單/小時。WMS和LMIS系統升級后智能配送決策，比如LMIS為每單智能選擇最合適快遞公司等，大大提升訂單大爆時的效率；按地域提前分發預售中付完定金的商品，到達距離消費者最近的分倉、快遞中心甚至小區快遞柜，避開發貨高峰；寶尊物流售后平臺正式投入使用等。目前頭部梯隊TP基本均覆蓋倉儲物流服務，但寶尊倉儲物流規模優勢明顯。從事供應鏈管理系統開發起家，具有先發優勢：公司2003年即開始為國際頭部消費品公司開發供應鏈管理系統的軟件，2007年擁有第一家自有倉庫，而其他TP大多在2010年左右或之后才建立倉儲網絡和搭建自身WMS倉儲管理系統。自主運營倉庫規模領先，供應鏈管控能力強：優異的自主運營倉庫能力是公司倉儲實力的最大壁壘。公司十數年長期投入打造自主運營倉庫體系和能力，目前超過50萬平米規模，行業領先，自有倉儲員工也遠遠多于其他TP。若羽臣、麗人麗妝等同業則基本將倉儲物流外包。公司龐大且成熟的自主運營倉庫體系賦予對供應鏈更強的掌控力，也體現規模效應。倉儲運營技術水平先進，具備多檔次倉庫條件：公司是目前業內唯一擁有自營自動化倉庫的TP，已為核心客戶運營近4年。公司本身服務品類豐富，根據客戶提供差異化倉儲服務，去年以來再建成一批滿足奢侈品要求級別的倉庫，倉庫體系更加多元化。具備社會化倉儲物流服務能力：子公司寶通易捷承接社會化B2B倉儲物流業務，經過長期打磨，已能夠向外輸出全流程專業大宗物流能力，其他TP尚不具備此倉儲體量和綜合能力。（三）品牌資源豐厚，規模效應強 1、品類齊全、品牌數量領先同業公司是目前合作品牌數最多，擴品類最豐富、最成熟的國內代運營公司，一共覆蓋服飾、3C數碼、汽車、家電、食品／保健品、家居建材、美妝／快消、互聯金融八大類目，合作品牌數2019年底達到231家，類目和品牌數都遠高于國內同業。品牌內生增長和外延擴張共同驅動下，合作品牌數量增加，規模效應持續體現。提高議價能力。經銷模式下采購規模越大對品牌供應商的議價能力越強、采購成本越低，同時銷售規模越大有助于公司更好地把握銷售趨勢和消費者喜好，更有計劃地采購和庫存精細化管控。再如快遞配送環節，大規模單量有助于從第三方快遞服務公司取得更有利的合同條款。在代運營業務中，倉儲物流、IT系統等中臺具有規模效應，由于中臺對各品類均提供支持，部分營銷資源在同一品類或者類似品類中也有協同效應，比如直播帶貨等。銷售規模擴大可以攤薄這類環節中包括人工費用在內的各項費用投入，實現效率提升。代運營行業強調大數據分析能力，從而對上游供應鏈提供科學決策。大規模運營商擁有的數據豐富度是小規模同業無法比擬的，為公司描繪線上生態和消費者畫像、夯實數據分析能力提供必要基礎。寶尊隨著GMV不斷擴大，規模效應得到持續體現，公司人均GMV由2013年的222.6萬元增至2018年的644.2萬元，期間費用/GMV比率由2012年的13.1%降至2019年的9.2%，其中銷售費用、倉儲物流費用、管理費用/GMV比率分別累計下降1.3pct、1.2pct、1.8pct至4.1%、3.8%、0.5%，研發費用/GMV累計略增0.4pct。我們認為，公司能夠建立業內最大的跨品牌、跨品類矩陣，與其背靠阿里資源、技術和倉儲物流實力領先均有密切關系。（1）背靠阿里提供品牌資源賦能阿里巴巴是公司上市前重要融資方之一，目前仍是持股數第一大股東。阿里系平臺GMV仍占公司絕對主體，天貓旗艦店是最核心平臺。公司連續多年榮任天貓最高星級服務商，作為阿里全域生態認證服務伙伴，是首批阿里認證綜合類內容機構、數據銀行首批認證服務商、Uni-CRM開發服務伙伴、阿里媽媽營銷拍檔、品牌號認證服務商、策略中心認證服務商，能夠受益阿里豐富的權限和資源賦能。阿里便致力于將其天貓打造為全球品牌中國的電商官方平臺，近年眾多海外品牌加速入駐天貓，2018 年全球共有2.1萬多個時尚品牌新入駐天貓，受疫情影響年初以來約1.2萬個新品牌入駐天貓。阿里積極招商并引入海外品牌入駐，相繼開啟天貓國際、Luxury Pavilion等承接。由于海外品牌缺乏中國電商市場資源和團隊，對TP需求強烈，艾瑞統計2019年80%-90%海外品牌具有TP合作需求。因此阿里在引入海外品牌時，通常通過與優質TP合作落地，目前僅為五星和六星服務商提供重點品牌推薦特殊權益。分品類看，目前最大的品類服裝GMV占比超50%，受益于耐克等運動類服裝品牌增長拉動。其次是3C電子和化妝品等。寶尊與長期阿里關系緊密，2019年以來加大奢侈品合作探索力度，與天貓奢品頻道luxury pavillion中魅力惠和NET-A-PORTER兩個平臺達成合作，負責平臺運營，包含很多小眾輕奢品牌，使得公司奢品占比明顯提升。目前合作為服務費模式，相關專業倉儲系統正在積極搭建，未來有望成為又一新增長動力。（2）技術和與倉儲賦能吸引品牌得益于全面領先技術開發和數據分析能力、完善的自主研發智能系統、壁壘深厚的供應鏈倉儲物流網絡等共通性、普適性較高的優勢，公司具備業內首屈一指的業務延展性，充分復制經驗和賦能運營團隊，在擴品牌和擴品類方面順暢。TP為品牌商提供三大核心服務——IT系統、營銷、倉儲物流。海外品牌尤其是國際大牌，由于知名度高自帶流量，對營銷需求不及國內品牌強，反而更關注IT和倉儲物流。在運營方面，海外品牌更關注運營透明度、數據和系統安全性，以及通過數據抓取和解析幫助品牌構建中國線上目標客群畫像，支持產品和營銷決策，擁有完善全面且專業的智能運營系統會具備更高議價能力。差異化倉儲服務更進一步提升海外客戶合作體驗。總體上，IT和倉儲物流服務是海外品牌更看重的服務質量和穩定性。公司以國際客戶運營起家，2007年飛利浦成為公司第一家品牌客戶，此后合作品牌數保持快速增長，由2013年56家增至2019年231家。2018年之前公司精選國際細分龍頭品牌，凈增加較為穩健。2018Q4公司開展“品牌再增速”，適當拓寬品牌合作標準，在加大非經銷模式占比的調整基本完成后，推動經銷和非經銷平衡發展，2018-2019年合作品牌擴張速度加快（年凈增33/48個），而2013-2017年合作品牌凈增加20個左右。同時單個品牌GMV貢獻由2012年0.3億元/年持續增至2019年2.22億元/年，一定程度上意味著公司與品牌合作后總體來看取得良好的內生增長，凸顯公司賦能效果。目前公司以國際品牌合作為主，包括耐克、微軟、飛利浦等各自領域全球頭部品牌，耐克和飛利浦是公司最初從事供應鏈管理系統開發時就已經合作的長期客戶，關系緊密。公司客戶集中度比較高，但近年來呈逐漸分散趨勢。2014年以來第一大品牌貢獻營收基本均在20%以上，但2016年后新大客戶簽約使得其比例由30%左右降至20%-25%左右；第二大客戶貢獻營收比例由2014年22%降至2018年12.8%；前十大客戶合計占比亦由76%降至61.1%，由于新合作中腰部品牌數量增加。若需完整報告歡迎聯系我們

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